四度修订方案，两改收购比例，都无法令保变电气如愿的背后原因，应是监管层对公司收购云变电气所采用的蹊跷估值方法、标的资产在行业激烈竞争下可持续盈利能力的有力质疑，使得这起有悖于《上市公司重大资产重组管理办法》精神的并购案知难而退。
《上市公司重大资产重组管理办法》明确，重组应有利于上市公司增强持续经营能力，促进上市公司质量不断提高。但保变电气并购云变电气的方案却反其道而行。
首次披露的方案显示，保变电气拟向兵装集团发行股份，募集11.25亿元资金，同时向上海长威、南方资产发行股份，收购其合计持有的云变电气79.97%股份。而在第三次修订中，保变电气调整收购方案和比例，仅向上海长威发行股份，收购其持有的云变电气54.97%股份。云变电气100%股权估值为5.93亿元，此次交易涉及的54.97%股份最终交易价格为3.26亿元。
收购比例下调并未减少阻碍。在业内人士看来，保变电气此次方案久拖未决的核心问题，依然是对云变电气估值方法的蹊跷使用。
从评估结果来看，不考虑未来经营风险，看似更加公平的资产基础法评估价值为6.01亿元，远高于按收益法评估的5.11亿元。这意味着，保变电气明知未来经营存在不小风险，却直接无视，依然按照更高价格收购。
而此时云变电气的处境已经开始恶化。在营收方面，2014年至2016年，云变电气营收分别为6.63亿元、7.47亿元和6.03亿元，同比增长率分别为29.38%、12.67%和-19.32%，2017年上半年更是萎缩至2.02亿元。盈利方面，2015年、2016年和2017年上半年，云变电气归属于母公司所有者的净利润分别为3127.8万元、3493.79万元和519.8万元。云变电气坦言，2017年业绩下滑正是由于上下游行业周期性波动导致利润空间收缩和营业收入减少，预计全年营收同比下降16.89%，而原材料上涨趋势更是导致当年净利润仅为1500万元，同比下滑66.9%。
同样蹊跷的，还有保变电气对于云变电气发展前景的模糊表述。回归聚焦输变电业务，对保变电气来说本是“驾轻就熟”，但此前十数年将大量精力耗费在新能源业务上，已令公司及拟置入资产竞争优势大幅下降。同时，行业增长空间也大不如前，也令其接下来的发展前景难言乐观。
面对监管层质疑，保变电气的回复多处地方存在前后矛盾。例如，在首次反馈意见说明中，公司提出“因行业下游投资进度不及预期，牵引变压器生产企业普遍面临较大的营收压力”，而在二次反馈意见说明中，公司却认为“云变电气所处的铁道牵引变压器市场需求逐渐增长”。
因此在日前披露的最新修订稿中，保变电气直接砍掉对云变电气的收购方案，依然保留募资用途为还贷、补流的定增。由于公司并未一同放弃再融资这个诉求，因此后续公司如何运作还存在变数。
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